作者｜李佳

编辑｜黄绎达

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7月9日晚间，太平鸟发布2023年半年度业绩预增公告，23年上半年，预计实现归母净利润/扣非归母净利润2.51亿元/1.79亿元，同比分别增长了89%和3480%。

公告第二天，太平鸟股价下跌7.8%。此后，股价一路阴跌。

图：太平鸟股价走势 来源：Wind

这不禁让人疑惑：明明是盈利能力大幅改善的利好消息，为何股价还是止不住下跌？

拉长时间维度来看，17年上市以来，太平鸟股价于21年7月达到巅峰，最高价57.43元。而后便是一路下跌至15元附近，一年多的时间股价跌去近74%。直到22年11月，随着防疫优化政策出台，经济预期转暖，太平鸟的股价开始反弹。涨势延续至23年5月，此后便是新一轮的下跌。

颇具戏谑意味的是，太平鸟的代言人们阵容强大，白敬亭、刘雯、欧阳娜娜、王一博、虞书欣、杨倩（按姓氏首字母排序）…代言人个个能打，但资本市场却对有着诸多顶流加持的太平鸟不太买账。

那么，为何太平鸟在资本市场上的表现不尽人意，股价频频下跌？未来的看点又是什么？

01、业绩下滑趋势延续

实际上太平鸟23年半年度业绩预期公告之中，盈利能力大幅改善的背后，是业绩改善不及预期。公告之中预计23年半年度营收36亿元左右，同比降低14%。

太平鸟业绩增速下滑的迹象自21年展露。21年年报营收同比增加16%，与当年半年报同增55%的亮眼成绩相比，业绩增速放缓的趋势明显。而后，太平鸟的业绩甚至出现了负增长。22年半年报和年报营收同比增速分别为-16%、-21%。而最新公告的预计数据，也未显示出修复的迹象。营收下滑，可见23H1净利润的改善更多是依托于降本控费。

不仅如此，业绩预告中利润端的改善幅度能够如此亮眼更是由于低基数效应。22年半年度归母净利润和扣非归母净利润分别为1.3亿元和0.05亿元，分别同比下降了67%和98%。在此基础之上，23年预期利润增速看似大幅改善，但从数值看，和21年相比仍有一段距离。

*23年半年度数据均来自业绩预增公告图：太平鸟营收&归母净利润，单位：万元 数据来源：Wind、36氪整理

太平鸟股价下跌的原因是其基本面修复不及市场预期，利润端的改善难掩业绩持续疲软。那么，为什么太平鸟卖不动了呢？

02、粉丝红利吃足后，“财富密码”失灵了

从业务端来看，太平鸟主营男、女、童休闲服饰，旗下主要有7个品牌。品牌矩阵较为全面，并且品牌有精准的用户画像，不同品牌之间形成差异性，可覆盖不同年龄、风格、生活态度的客户需求。而且其目标受众的年龄段在3-30岁左右，这个年龄段对潮流的消费力相较于其他年龄段人群来说更强。

图：太平鸟品牌矩阵 数据来源：太平鸟官网，36氪整理

针对其目标客群，太平鸟请了多位明星进行营销推广，以此来不断增强品牌知名度。从数据来看，太平鸟近五年的销售费用率维持在35%左右，其中广告费占销售费用约10%，20-22年的广告宣传费分别达3.64亿、5.25亿、4.07亿。可见，太平鸟在请明星做广告这件事上是舍得砸钱的。

图：各服饰品牌销售费用占比 单位：万元 数据来源：Wind，36氪整理

的确，这一策略曾经成为了太平鸟的“财富密码”。太平鸟的目标客群主要还是年轻人，相对而言他们更会为明星示范效应买单。因此在明星代言和联名产品的助力之下，21年太平鸟实现了业绩的腾飞，营收破百亿，同比增长16%。

但是，为什么曾经的“财富密码”在今年失灵了呢？

从行业来看，受疫情的影响，作为可选消费品的服装纺织业整体萎缩。22年全国社会消费品零售总额同比下降0.2%，服装、鞋帽、针纺织品同比下降6.5%。当行业整体下行之时，太平鸟自然也难独善其身。

不仅如此，太平鸟所处的潮流休闲服饰赛道，需求萎缩的情况更为严重。这是因为，不同于具有科技含量的运动服饰和具有社交属性的商务服饰，休闲服饰的需求刚性偏弱。

同时，太平鸟的目标消费群体年龄段在15-30岁之间，这一群体相对而言抗风险能力较为薄弱，在逆周期的环境里，消费力也随之大幅下降。当“消费降级”和储蓄成为了年轻人的潮流，“粉丝经济”的红利势必会有折扣。

当消费者不再愿意为代言人买单，太平鸟的产品销售疲软，这也就导致了公司面临线下门店冗重和存货积压的问题。

03、渠道受阻、存货积压，背负太重的太平鸟飞不动了

从渠道来看，太平鸟的布局不够均衡。一直以来，太平鸟的销售渠道以线下为主，线上销售约占三成左右。在此背景之下，当21年业绩突飞猛进之时，太平鸟依然选择了广铺线下门店。根据21年年报数据，门店数量从20年末的4616家增长至5214家。

然而，到了22年，疫情封控管理冲击了线下实体店的消费场景，这也导致太平鸟的销售渠道受阻，销量下滑。受疫情影响，门店经营效率低下、经营成本刚性的问题凸显，这些线下门店非但没能扛起太平鸟销量增长的大旗，反而成为了企业经营的沉重担子。

对于门店低效的问题，太平鸟亦有所认识并采取了闭店的措施。22年，太平鸟关闭了189家直营店、354家加盟店，以此来提升门店经营质量，改善盈利能力。

同时，渠道受阻、销售不畅，这还导致了太平鸟面临存货积压的问题。根据Wind计算的数据，太平鸟在21年底至22年半年度，存货周转率不断下降，从2.14下降至0.87。对此，太平鸟采取打折促销的方式大力去库存，存货周转率回升至1.91。

不过，打折促销使得加盟渠道的毛利率受损，而且加盟店占到线下渠道的七成，可见这一措施对于太平鸟整体毛利率打击之深重。因此，太平鸟开始严控打折力度，这导致23Q1的存货周转率再次回到了0.41的水平，存货积压依然是太平鸟难解的题。

图：太平鸟存货周转率数据来源：Wind、36氪整理

总的来说，太平鸟在当下遭遇的困境，一方面是在消费整体疲软之时出现销量下滑，另一方面又面临线下渠道受阻和存货积压。

之所以会造成这样的局面，除了大环境影响外，产品力的不足亦不能忽视。太平鸟定位于国潮，却过度依赖于明星效应，疏于打磨产品，没有爆款“出圈”；同时，太平鸟学会了快时尚的快速上新，但却没有学他们“小单快返”的柔性供应链，这亦是造成库存积压的核心原因。

不仅如此，太平鸟在价格方面也不具备优势。与同是联名款较多的优衣库相比，以夏季T恤品类为例，优衣库的联名款多在99元，太平鸟的联名款在140-385元之间。在逆周期背景下，消费者对价格更加敏感，联名也不再是决策购买的最主要因素。

归根结底，太平鸟在产品力、上新速度、性价比等方面均不具备突出的优势。反观SHEIN，将“小单快返”这一招做到极致，成为了快时尚跨境电商巨头。由此可见，潮流不是时尚元素的堆砌，同样潮流这门生意，也不是靠“财富密码”的叠加。

04、太平鸟未来看点

未来太平鸟是否值得投资，看点主要在于业绩下滑趋势的扭转和去库存进程，这主要依托于以下两点：一是渠道的优化，二是供应链的改革。

在渠道方面，线下端，太平鸟改变过往渠道规模增长的策略，关闭低效门店，聚焦门店盈利能力提升。同时，华泰证券预计，受益于疫后线下消费场景的回归，线下渠道收入同比增速或快于线上渠道。线上端，公司将推进小程序、网红直播等新渠道。

在供应链方面，公司已经开启了改革，利用大数据、人工智能等技术识别流行趋势，推进设计研发和供应链联动。可见，太平鸟在吃了存货高企的苦头之后，也开始学习“小单快反”模式。若改革进程良好，则有助于解决库存问题。

不仅如此，处于下行周期的22年底，公司进行了组织结构变革，将各个品牌的事业部转向职能大部制，旨在将品牌、渠道运营等方面进行统一管理，实现资源的优化配置。在收入端改善难的情况下，降本增效似乎是公司能够在短期内增厚利润不多的办法之一。

不过，服饰终究是一个顺周期的行业。当前我国经济仍然处于弱复苏的过程之中，居民资产负债表受损，而老百姓日常“衣食住行”之中服饰是需求刚性最弱的。因此，服饰行业在强劲复苏动能到来之前，行业整体的表现可能都不会太好。

展望服饰行业在今年下半年的表现，市场普遍的观点认为，下半年中高端男装、运动品牌预期将会更优，而对于休闲服饰的观点较为悲观。休闲服饰赛道的回暖需等经济复苏进程走得更为明确之时，因此大环境对太平鸟的压制也还将延续。

从目前太平鸟的估值来看，虽然从顶部有所回落，但是由于去年净利润的负增长，所以即便股价调整了不少，估值仍然处于较高水平，目前在安全边际上存在一定问题。诚然，在行业萎缩且拐点尚不明朗之时，当前的太平鸟对于投资者来说确实不太具有吸引力。

图：太平鸟存货周转率数据来源：Wind、36氪整理

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